BCE tra politica monetaria e debito pubblico: ecco come sono stati mantenuti stabili i tassi di interesse

di | 13 Ottobre 2013 - 08:00


Politica monetaria e andamento del corso dei titoli di stato sono due facce della stessa medaglia; l’una dipende dall’altra e viceversa.
Si tratta di un rapporto economico e politico, in cui le istituzioni (in modo particolare le autorità monetarie e i governi) sono le principali protagoniste.

Da una parte Fed, Banca D’Inghilterra e Banca Centrale del Giappone. Dall’altro la BCE.
La differenza (non l’unica, ovviamente) risiede nel modo in cui tali istituti sostengono i titoli pubblici nazionali. L’argomento è di fondamentale importanza (vedi gli spreads sui titoli pubblici dell’eurozona) anche in relazione al recente impasse degli Stati Uniti di fronte al raggiungimento del tetto del debito pubblico.

Il default è possibile?

Si è visto come la possibilità di default da parte di un paese non sia strettamente legata al raggiungimento di un valore-soglia del debito pubblico arbitrariamente stabilito, bensì all’eventualità che la Banca Centrale del paese non agisca da garante o, indirettamente, da prestatore di ultima istanza. L’operato di Fed, Bank Of England e Banca del Giappone è studiato in maniera da tale da contenere i tassi di interesse sui titoli pubblici tramite il loro acquisto "indiretto" e a titolo definitivo nel mercato secondario.

Generalmente, infatti, l’operato di ogni banca centrale consiste nel fornire liquidità alle singole banche in cambio di garanzie o collaterali (attività detenute dalle banche nei loro portafogli): tali collaterali sono rappresentati, negli Stati Uniti, in Giappone e in Inghilterra esclusivamente da titoli di stato del paese, mentre nell’area euro essi sono rappresentati da una vasta gamma di assets.

Grazie al meccanismo adottato negli Stati Uniti i titoli pubblici emessi dal governo centrale sono sempre domandati dalle singole banche; poichè le aziende di credito hanno bisogno di liquidità e questa viene loro fornita dalla Fed solo in cambio di titoli pubblici, da parte delle banche arriverà sempre una continua domanda di titoli di stato al fine ultimo di ottenere la liquidità richiesta. Tale modalità consente alla Fed di mantenere e "contenere" il corso (ossia il prezzo) dei titoli di stato americani e con esso il tasso di interesse, poichè:

  • nel caso in cui gli operatori privati (tra cui vi sono anche le banche) preferissero detenere la loro ricchezza non in forma di titoli bensì in altre attività più redditizie, la domanda di titoli diminuirebbe facendone cadere il prezzo, aumentando il tasso di interesse; grazie all’operato della Fed, tuttavia, la domanda di titoli pubblici è sempre "assicurata" e il valore dei titoli si mantiene più o meno stabile nel corso del tempo.

L’operato della Fed, dunque, consente di prevenire, diciamo così, potenziali situazioni di caduta della domanda di titoli pubblici da parte del settore privato, ad esempio in seguito a ricomposizioni della ricchezza, impedendone una discesa del prezzo e un aumento dei tassi di interesse.

La politica monetaria della BCE

La BCE, a partire dalla nascita dell’Unione Monetaria, ha adottato una differente strategia, che le ha comunque permesso, almeno fino al 2008, di sostenere il corso dei titoli di stato dell’area euro. Anche all’autorità monetaria europea è fatto divieto di acquistare titoli di stato all’emissione, ossia sul mercato primario, cosi come stabilito dagli statuti di Fed, Bank Of England e Banca del Giappone.

Diversamente da quest’ultime, tuttavia, la BCE non impone ai singoli istituti di credito ordinario dell’area di acquistare titoli pubblici come collaterale da fornire in cambio della liquidità concessa.

Quali collaterali accettati?

La platea delle attività finanziarie accettate dall’Eurosistema come garanzia delle operazioni di mercato aperto va molto al di là del perimetro dei titoli pubblici: sono accettate in qualità di garanzie, oltre a quelle pubbliche, obbligazioni private (bancarie e non, garantite e non), titoli derivati (asset-backed securities) e, addirittura, mutui e prestiti bancari, dunque anche attività finanziarie che non hanno alcun mercato, e che devono tutta la loro liquidità al fatto che la banca centrale le accetta come garanzia dei prestiti che eroga.

Come ha scritto Cheun, economista della BCE:

Nelle decisioni di politica dei collaterali adotatta dalla BCE, l’Eurosistema non è obbligato a concedere un occhio di riguardo per i titoli pubblici rispetto a quelli emessi da enti privati, tranne nei casi in cui ciò sia giustificato da considerazioni oggettive, quali i livelli del credito erogato o potenziali rischi di liquidità. Ciò rende possibile per l’Eurosistema accettare un’ampia varietà di assets come collaterale nel normale funzionamento della politica monetaria.

Meno titoli di stato nel portafoglio della BCE

Poiché la maggior parte dei paesi aderenti all’eurozona adottava, nella sostanza, il modello "statunitense" prima che si realizzasse pienamente il processo di integrazione monetaria, abbiamo assistito, nei primi dieci anni di ordinario funzionamento della moneta unica, ad un significativo mutamento nell’intreccio tra banca centrale, finanza privata e governi europei.

Tale cambiamento si è manifestato in una riduzione della percentuale di titoli pubblici sul totale delle garanzie impiegate dal settore finanziario privato nelle operazioni di mercato aperto della banca centrale, che passano dal 47% circa del totale delle garanzie depositate presso la BCE nel 1999 al poco meno del 15% nel 2008.

Quali operazioni di mercato aperto per la BCE?

Con il modello europeo, la pratica consistente nell’immettere liquidità nei mercati acquistando, a titolo definitivo, attività finanziarie – tipica del modello statunitense – viene relegata ad un ruolo marginale, e non verrà impiegata affatto dall’Eurosistema fino al 2010.

In alternativa, l’Eurosistema adotta come modalità prevalente di realizzazione delle operazioni di mercato aperto le transazioni temporanee: la banca centrale conferisce alle banche private un certo ammontare di liquidità solo per un determinato lasso di tempo, dunque in prestito, e chiedendo in garanzia di questo prestito attività finanziarie di valore pari o superiore a quello del prestito.

L’Eurosistema realizza fondamentalmente due tipi di operazioni di mercato aperto: le Operazioni di rifinanziamento principale (MRO, dall’acronimo inglese), e le Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO, dall’acronimo inglese). Le MRO vengono realizzate settimanalmente, e consistono di prestiti verso banche private di durata settimanale, mentre le LTRO vengono realizzate, fino al 2008, ogni mese tramite prestiti di durata trimestrale.

Ciò significa che le banche private dell’area euro potevano contare solo ed unicamente su liquidità a brevissimo termine, e dunque erano costrette a riacquistare settimanalmente i titoli ceduti alla banca centrale per poi ripetere l’operazione. Mettendo continuamente in discussione la capacità delle banche di fronteggiare il fabbisogno di risorse liquide, il modello europeo le spinge a dotarsi di una riserva di titoli facilmente liquidabili sui mercati finanziari.

Ciò ha consentito quella convergenza dei tassi di interesse sui titoli di stato manifestatasi nel primo decennio dell’Euro come si può osservare nella figura qui sotto:

Tiriamo le somme

Nel modello statunitense, una banca privata in possesso di titoli pubblici poteva venderli alla banca centrale ed ottenere, in questa maniera, risorse liquide a titolo definitivo; nel modello europeo, invece, la liquidità ottenuta deve essere restituita dopo breve tempo, e dunque le banche private sono spinte a conservare nei loro portafogli titoli dotati di ampio mercato, quali i titoli pubblici, in modo tale da poter affrontare inattese carenze di liquidità indipendentemente dal rifinanziamento concesso dalla banca centrale.

La rinuncia da parte dell’autorità monetaria europea agli acquisti a titolo definitivo nega la proprietà della certezza alla principale fonte di finanziamento del settore privato, e dunque lo spinge, per questa via, a sottoscrivere e a trattenere presso di sé i titoli maggiormente liquidi, i titoli del debito pubblico.

Tramite questo meccanismo, i titoli pubblici dell’area euro sono scambiati sul mercato interbancario (ossia, le banche che si prestano denaro a vicenda) invece che essere utlizzati come garanzia nelle operazioni con la BCE; nelle operazioni che quest’ultima intrattiene con le singole banche ordinarie, le garanzie utilizzate sono rappresenatte da titoli pià rischiosi e meno liquidabili, come mutui o titoli derivati.

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